【PVC11月报】多空因素平衡,重心低位震荡 原创 米斗研究中心 米斗资讯
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浙江明日控股集团股份有限公司下属专业资讯窗口 一、主要观点「利多」1.
电石法PVC利润较低,外采电石生产企业开工意愿降低;2.
受运输影响,华东部分一级贸易商现货较少,存在惜售心态;3.
商品氛围较好,期货反弹,较现货升水,上游有调涨意愿,市场心态好转。「利空」1.
上游氯碱综合利润仍偏高,开工率较高,库存仍处于缓慢累积过程中;2.
处于消费淡季,下游整体需求一般,按需采购为主,PVC现货上涨,下游观望增加;3.
巴基斯坦对PVC反倾销裁定中国企业税率为31.98%-37.43%,影响出口需求。「总结」11月国内大宗商品整体表现较好,商品指数震荡上涨,PVC表现偏弱,低位区间宽幅震荡。原油库存处于下降趋势中,供需处于再平衡过程中,延长减产协议落地,符合市场预期,油价上涨。电石重心高位回落,但仍相对偏高,乙烯重心小幅上涨,成本端利多为主。供应端,11仅少量PVC装置检修,影响产量有限,预计高于10月;虽然片碱价格下跌,氯碱综合利润减少,但仍较高,上游高负荷开工意愿较强,库存处于累积过程中,累积速度较前期变缓。需求方面,处于消费淡季,下游整体需求一般,按需采购为主,PVC现货上涨,下游观望增加。外盘价格下跌,出口窗口关闭,且巴基斯坦裁定中国企业PVC反倾销税率,预计12月出口情况仍一般,难以给需求端带来大的改变。现货方面,期货反弹升水现货,上游调涨意愿增加,受运输影响,华东部分一级贸易商现货较少,存在惜售心态,市场氛围好转。PVC成本端有一定支撑,供应偏多需求一般,基本面一般,目前多空因素较为平衡,预计后期低位区间宽幅震荡,短期受商品上涨影响,略偏多。操作上建议偏多对待,高位获利了结。二、基本面分析(一)原油和煤炭11月原油表现,全月维持上涨趋势,价格持续创新高。库存方面,截至11月24日当周EIA原油库存减少342.9万桶,远超预期降幅295万桶;库欣库存减少291.4万桶;汽油库存大增362.7万桶,预期增加101.8万桶,精炼油库存增加274.7万桶,预期增加70万桶。美国活跃钻井平台数增加9座至747座,钻井平台增加明显,原油产量增加2.4万桶/天至968.2万桶/天,创历史新高。从原油基本面来看,由于Keystone的原油管线于月中关闭,导致库欣地区库存大幅减少,
EIA库存超预期减少,长周期来看,EIA库存处于下降趋势中,利多油价,虽然目前钻井平台数持续增加,且美国原油产量创历史新高,长期来看制约油价上涨,但俄罗斯与OPEC决定将减产协议延长至2018年底,市场心态乐观,推高油价。需求方面,汽油、精炼油库存大幅增加,成品油库存积压严重,需求端较为弱势。原油基本面尚可,虽然存在一定的利空因素,但前期市场对于OPEC延长减产协议的预期推涨油价,后期需要注意的是利多已经兑现,且前期预期太足,后期是否会出现多头踩踏,预计后期原油走势震荡偏强概率较大,注意回调风险。
截至11月30日,陕西兰炭价格865元/吨,价格上涨15元/吨,重心上移。(二)电石和乙烯单体价格11月国内电石市场价格重心高位回落。全月电石开工逐步恢复至高位,电石产量增加,货源供应稳定,略过剩。下游PVC市场交投偏弱,各地厂家下调电石采购价格。电石基本面情况一般,后期震荡偏弱概率较大。11月亚洲乙烯重心震荡上涨。CFR东南亚1175美元/吨,月涨35美元,CFR东北亚报价1301美元/吨,月涨71美元。11月中东货物流入减少,市场供应不多,下游苯乙烯及环氧乙烷等衍生品市场需求有一定支撑,原油表现强势,成本端利多,预计后期高位宽幅震荡。(三)中间体EDC、VCM10月EDC进口2.50万吨,环比上月增加0.58万吨,11月EDC延续下跌趋势,CFR远东报价165美元/吨,月跌33美元,CFR东南亚报价190美元/吨,月跌23美元。EDC基本面较弱,需求低迷,观望氛围浓厚。10月VCM进口6.65万吨,环比上月减少0.24万吨,11月VCM表现略强于EDC,重心震荡下滑,交投清淡,
CFR东南亚报价725美元/吨,月跌45美元,CFR远东报695美元/吨,月跌45美元。(四)相关产品市场11月国内碱市场价格冲高回落,重心有走弱迹象。纯碱企业开工维持高位,产量增加,库存明显增多,下游需求疲软,拿货积极性不高;烧碱重心下跌,西北下跌200元,其余地区跌幅较大,月跌300-450元,下游产品跌价较多,需求降低。液氯市场局部行情有所改善,主流出厂报价1-100元/吨,华东、华北取消补贴运费,内蒙地区补贴运费200元/吨左右,补贴程度有所降低,下游厂家开工依旧不佳,但烧碱价格下跌,液氯市场心态有所好转,成交略有增加。三、PVC产业(一)PVC现货价格目前,华东地区电石法市场价(中间价)为6110元,月跌590元;乙烯法市场价(中间价)为6600元,月跌350元。11月期货市场重心震荡偏弱,上游厂区在下跌过程中降价出货,出厂价格下降,现货重心下跌为主,市场心态一度较为悲观,月末期货大幅反弹,厂区有调涨意向,现货重心止跌企稳,下游维持刚需,低价时有一定的备货。(二)利润情况电石价格高位回落,电石法成本一定程度减少,西北电石法PVC外销出厂价较前期大幅下滑,利润持续减少,目前电石法PVC利润在5元附近,较上月减少460元。外采电石法企业处于盈亏平衡点附近,开工意愿有所降低。乙烯价格重心震荡上涨,乙烯法成本小幅抬升,乙烯法PVC价格重心跌幅较大,利润情况较前期继续减少,目前乙烯法PVC利润在1245元附近,较上月减少635元。乙烯法利润降低明显,降低企业开工积极性。(三)企业装置检修及开工状况韩华宁波30万吨/年PVC装置计划12月2日停车检修,重启时间未定;11月装置检修多结束,国内PVC开工负荷逐步提升至高位,月底受韩华宁波检修影响开工率略有下降,上游厂区在现货下跌的过程中积极出货,累库速度相对缓慢,国内供应整体仍略偏多。(数据来源:明日研投、金联创)(四)供需平衡状况2017年10月国内PVC产量为140.4万吨,环比减少8.0%,同比减少4.16%。1-10月累计产量为1527.2万吨,较去年同比减少10.34%。10月聚氯乙烯表观消费量142.81万吨,较9月份减少38.12万吨,同比减少2.86%;1-10月份聚氯乙烯表观消费量为1506.34万吨,较去年1-10月份增加181.33万吨,同比增加13.73%。根据海关最新统计数据显示,10月份净进口量2.41万吨,净进口量连续三月为正。10月份我国PVC进口量为5.64万吨,环比下降33.45%,同比上升1.81%。出口方面,10月份我国PVC出口量为3.23万吨,环比下降8.24%,同比下降35.66%。11月PVC装置检修较少,开工负荷较高,预计产量较10月将有所增加。10月进口量减少,出口量环比、同比均继续下降,净出口持续为正值但减少2.52万吨,自9月以来,国内PVC持续下跌,外盘价格下跌,出口窗口关闭,预计12月出口情况仍一般,难以给需求端带来大的改变。四、基差截止11月30日基差为-30,较10月末缩小390,11月期货主力合约低位震荡,现货重心小幅下跌,跌幅大于期货,期货强于现货,较现货由贴水状态变为小幅升水状态。仓单数量691张,仓单数量环比上月减少720张。

【聚烯烃11月报】中游库存缓慢累积,压力被交易到远月合约,预期被充分交易
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十一月复盘:节奏判断相对正确,但价格重心判断有误回顾历史:库存结构或跟随十二月价格调整,进而影响一月价格核心观点:中游库存缓慢累积,压力被交易到远月合约核心论据:本月最值得关注的是:聚烯烃正套继续走强,L1-5跨月价差走到295元/吨,PP1-5跨月价差走到79元/吨,近段时间来首次走到了反向结构。如果说线性的正套走强是外盘增长的线性进口报盘,那么,聚丙烯为什么走出来反向市场结构?但是,市场既然能走出这样的结构,必然是交易之后参与者“合力”的结果;那么,我们尝试从交易者角度来思考:近月01合约淡季属性没错,同时当前聚烯烃下游利润属于低位,需求端支撑在眼下难以支撑盘面。但是,从现货端来看,8850元/吨的华东PP和9680元/吨的华东LLD是可以成交的,近月现实没有那么悲观,可以做中性评估。因此,目前下游低利润导致的的弱补库能力,以及宏观未来可能的转弱预期,叠加进口增量等悲观因素被交易到05合约,所谓的“期货向现货认错”。至少从盘面来看,月末聚烯烃05合约增仓下行明显,当然,一方面是存在移仓的因素,另一方面,虚盘多头从近月被挤掉之后似乎迟迟没有布局05。因为至少目前的乐观预期还没有出现,多头也在等待。但是,进口、以及国产供给确实增长的,这部分货物在中游会累积,当05出现下跌转为反向结构时,多数人肯定会思考到底该不该去套保呢?如果选择01套保,面临交割了,流动性有点担心;如果选择05套保,但是基差、价差不好,无论哪种策略去套保必然会导致社会上现货抛盘压力减少,好像库存压力小了、货不多了,因为显性库存转为隐性库存了。正是看到了这一点,投机空头增仓05,只要中游去套保就会导致眼前的现货压力减少,之后又支撑了01,而05被投机空头以及套保盘打压,1-5价差扩大、正套价差持续走强。但是,从基本面来看,进口的增量似乎不能持续性的作为月间价差从正向市场转为反向市场的主要理由和支撑。有时候市场走的太慢了,有时候又走的太快了。如果非要做一个选择的话,可能继续做正套的安全边际不大了。可能的价格运行趋势:交割逻辑挤虚盘,期货向现货认错1
供应面1.1
十月聚烯烃产出同比下滑,但绝对量不低据安迅思统计,2017年10月份,国内PP粒总产量168.20万吨,同比去年(153.63万吨)增长14.57万吨,同比增速9.48%;环比上月(159.40万吨)增长8.8万吨,环比增速5.52%。(十一月数据暂未公布)据安迅思统计,2017年10月份,国内PE产量136.70万吨,同比去年(133.50万吨)增长3.2万吨,同比涨幅3.11%;环比上月(132.6万吨)增长4.1万吨,环比涨幅3.09%。(十一月数据暂未公布)10月国产供应虽然同比增幅较上月有所回落,这可能是去年新装置投产的影响,导致基数问题;而环比产出的走强,显示国内供给压力没有减弱,这将进一步产生社会库存的压力。1.2
预计11月进口环比增量不大,增速小幅回落10月环比增速回落符合预期,但绝对量仍旧处于年内高位:回顾历史,8月国内聚烯烃价格仍旧维持涨势,相对外盘价格走强幅度较多,内外价差收窄,对9月进口有一定支撑。但9月国内价格下跌远超外盘,对10月进口产生一定抑制。因此,聚烯烃10月进口环比或仍旧维持高位,但9-10月进口环比增速逐渐下滑。预计11月进口仍旧环比增速继续回落。主要是PP内外盘价差依旧维持倒挂格局,进口窗口没有打开的情况下,进口量很难见到明显的增长。1.3
预计11月进口环比增量不大,但12月底至明年1月有进口压力进口量增速变化原因和PP类似,故不详细重复。但是,预计12月底至明年1月有进口压力。主要是听闻近期外商进口报盘增多,而这部分远洋货物按照到港时间计算,预计对12月甚至明年1月形成压力。2
需求面2.1
聚丙烯下游开工率整体持平,无明显变化截止11月30日,聚丙烯塑编开工率63%,较月初提升1%;BOPP开工率63%,较月初持平;注塑开工率49%,较月初持平;PP下游企业开工率环比整体稳定,多数维持低库存状态下刚性需求采购。今年和去年存在明显的差异,去年四季度下游低库存、需求强,制品和原料价格同涨,产生了自下而上非常显著的终端补库行情。反观当下,下游行业利润低位水平,而终端没有明显补库,导致持续性的低库存运行。2.2
农膜开工率季节性高位,需求边际做减法截止10月30日,聚乙烯农膜开工率下滑至62%,较月初下滑6%;包装开工率60%,较月初提升2%;单丝开工率59%,较月初下滑2%;薄膜开功率62%,较月初提下滑2%;当前农膜开工率已经接近季节性高位,需求边际做减法。但是,今年春节较迟,节前备货预期仍旧存在,但需要进一步观察。2.3
塑料制品产出回落,淡季环境下,行业去库存据统计,2017年10月国内塑料制品产量约700.4万吨,同比增速2.40%,较上期小幅回落;1-8月累计产量约6510.70万吨,累计同比增幅4.20%,较上期小幅回落。10月单月塑料制品产出同比增速回落显示季节性旺季不如往年同期;而累计同比增速也出现回落,显示10月塑料制品行业维持去库存状态。据统计,2017年10月国内塑料制品出口量约94万吨,同比增幅10.59%;1-10月累计出口量约952万吨,累计同比增幅12.53%。2.4
乘用车产出环比减少,但销量和出口增速环比走强,显示行业去库存据乘联会统计,2017年10月乘用车产量约221.9万辆,同比增幅-3.20%;1-10月乘用车产量约1949.8万辆,累计同比增速2.70%;从数据上看,10月国产乘用车产量减少,显示实际需求不及预期,以消耗前期库存为主;据乘联会统计,2017年10月乘用车销量约228.5万辆,同比增幅2.70%;1-10月乘用车销量约1894.3万辆,累计同比增速1.4%;另外,据中汽协统计,2017年10月乘用车出口量同比增幅42.94%;1-10月乘用车出口累计同比增速36.52%;从数据上看,10月国产乘用车销量依旧维持同比低增速,但是环比数据出现好转,同时出口数据环比也有所走强,显示产业去库存。2.5
家电行业主要产品国内产销稳定,出口依旧保持较高增长据产业在线统计,2017年1-10月,家用空调产量累计同比增速录得32.25%,冰箱产量累计同比增速录得1.30%,洗衣机产的累计同比增速录得8.26%,除冰箱产出外,其余两大产品产出增速均较1-9月有所回落;据产业在线统计,2017年1-10月,家用空调、冰箱、洗衣机内销量累计同比增速分别录得52.77%、-5.36%、7.13%,均较1-9月增速有所回落。同时,2017年1-10月,家用空调、冰箱、洗衣机外销量累计同比增速分别录得9.90%、12.50%、1.90%,均较1-9月增速有所回落。3
相关价格3.1
预计聚乙烯12月重心可能有所下移上月,聚乙烯价格走势震荡,截止11月30日,L1801收盘9600元/吨,月环比涨幅1.05%;L1805收盘9305元/吨,月环比跌幅1.69%;正套价差有所扩大。回顾历史,目前的正套和14年、15年完全不同,那个时候是期货补贴水,而2016年月间差1-5价差走反套显示对远月预期的乐观,但当前PE方面1801对1805的升水是否就是对2018年的悲观预期?需要明确的是,月间价差并不能代表价格趋势。虽然短期内正套持续走强,好像市场在交易未来的所谓的进口边际。但是从绝对价格上来说,仍旧没有见到绝对价格的破位下跌,说明从趋势上还没有形成悲观的预期,至少目前市场还没有形成这样的力量。3.2
预计聚丙烯12月重心可能有所下移上月,聚丙烯价格走势震荡,截止11月30日,PP1801收盘8865元/吨,月环比涨幅2.08%;PP1805收盘8776元/吨,月环比涨幅0.31%;(紧接上文)如果说,正套的撕扯是空头借势做空市场的表现、空头情绪的释放,以及对预期的透支,而其实基本面短期内没有改善和变动。那么,月末聚烯烃1-5价差的小幅修复,即反套的小幅走强,其实是显示短期内的月间差已经充分的反应了市场的悲观预期。如果将正套缩小的时点作为空头情绪释放的终点,那么或许应该关注两个支撑位,即PP05对应8700,PE05对应9200。因为,从技术层面看,聚烯烃两个品种走出了圆弧顶,这个点位有可能存在向下的可能。那么,短期内尝试关注上述两个支撑是否有效。3.3
共聚、粉料价格相对坚挺上月,聚丙烯共聚价格重心环比小幅走强;共聚波动幅度小于均聚;目前,共聚-均聚价差维持500-600元/吨;上月,粉料市场价格重心环比走强,一方面受粒料拉丝重心上移影响,另一方面,丙烯单体价格高位支撑;粒粉料价差有所缩小,月末维持在平水附近,使得粒料替代性需求增强,处于价差低位区间。3.4
聚烯烃上游利润:MTO利润接近成本边际,或许有一定支撑除MTO利润之外,其余整体盈利能力尚可,利润水平维持高位。主要由于甲醇价格表现强势,而聚烯烃价格重心抬升相对温和,导致MTO利润缩小十分明显,部分装置选择降低符合,对聚烯烃产出有一定影响,对价格有所支撑。3.5
原油价格坚挺,丙烯、乙烯单体重心上抬上月,原油、石脑油价格走势震荡,但是价格重心维持高位运行,走势相对坚挺;丙烯、乙烯单体价格也表现相对强势,主要是其下游衍生产品利润相对较好。3.6
美金市场价格大稳小动,变化不大上月,聚丙烯美金市场价格大稳小动,变化不大。港口库存变化不大,整体受内外价差倒挂影响,进口增量也不明显。截止11月30日,拉丝主流参考价1130-1150美元/吨,注塑主流参考价1130-1160美元/吨,共聚主流参考价1150-1180美元/吨。3.7
PP内外依旧倒挂,进口环比增速或有回落虽然海外市场价格有所下行,但当前内外盘依旧维持倒挂格局,对进口量有所压制。3.8
PE美金市场价格持稳,部分货源较少上月,美金市场价格重心持稳,部分美金货源较少,整体报价相对平稳;截止11月30日,线性报价1140-1180美元/吨,高压膜料报价1240-1260美元/吨,低压膜1300-1310美元/吨,低压拉丝报价1220-1230美元/吨,低压注塑报价1170-
1190美元/吨,低压中空报价1260-1270美元 /吨。3.9
PE小幅顺挂,但是线性报盘增多,预计在12月底至明年1月产生压力本月外盘价格重心有所下移,而内盘价格重心抬升,整体PE内外价差部分转为顺挂。同时,线性进口报盘增多,多为远洋货物,预计在12月底至明年1月将对国内市场产生冲击。3.10
库存压力在中游缓慢累积,但压力被交易到远月合约上游库存持续维持低位,属于正常降库行为。截止11月30日,两油石化库存约60-65万吨。回顾历史,往年11-12月之间,上游石化企业库存都会出现明显下滑,并且维持在低位,直至春节。主要是春节放假周期相对较长,石化企业对后续需求不明,主动去库存;另外,截止11月30日,大商所PP仓单4293手,PE仓单5201手;最后:上游稳定产出和低库存的结果是中游社会库存的累积。只不过,价格带动补库力度缓慢,库存压力没有凸显。如果下游实际接货能力不足,这部分库存在中游累积会持续给市场施压。但是,近月现货端成交平稳,同时,中游累积的社会库存通过期货盘面转移为隐性库存,压力后置到05合约,将正套价差撕扯开来。

【最新研判】曲径通幽处,禅房花木深,论聚烯烃产业链利润传导的“快”与“慢”
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前言除非盈利性机构外,一切盈利性机构经营发展的根本和前提是:“持续性的盈利”。因此,利润指标或许可以成为判断企业、甚至行业发展繁荣程度的重要指标。反观聚烯烃产业链,上游石化生产企业行业景气度高、话语权较强、产销利润丰厚,以产销平衡为核心诉求;传统中游贸易企业以博弈进销差价以及库存管理收益为利润来源;下游塑料制品加工企业因行业以及成品定价方式的差异化,导致企业利润对原材料价格波动呈现出不同的敏感性,如农用薄膜常年生产、季节性需求明显,原料、制品价格均波动较大;而工业薄膜的制品价格常年维持稳定,容易受到原材料价格波动的冲击。但是,随着聚烯烃产业链金融化程度的不断加深:如新型贸易模式的涌现、资本市场波动幅度和频率的加强等冲击,导致塑料价格波动时,产业链上企业经营利润稳定性易受到挑战。那么,值得思考的问题是:是否存在利润压缩的边际,即当产业链某一环节的利润被动压缩或扩张到历史极值附近,是否会对产业链自身供需平衡造成显著影响,进而对价格产生反向推动力;是否存在所谓的产业链利润传导,它发生的速度、方式以及存续时间又是以何种形式呈现的。核心观点:如果以上游企业的加权平均利润这一数据作为行业基准利润的衡量指标,通过观察,可以得出以下几点发现:①2016年之前,煤头聚烯烃利润持续高于其他各工艺;同时,2014年-2015年底,煤头聚烯烃利润呈现下滑趋势,逐渐靠近行业平均;②油头聚烯烃利润持续性的与行业基准利润高度吻合;③外购甲醇工艺路径利润波动幅度大、频率高,且在某些时间段内有明显跌破盈亏平衡点的现象。聚烯烃下游利润的加权平均计算相对复杂也比较困难,其波动主要受原材料价格影响。笔者考虑化繁而简,仅采用主要制品的利润作为跟踪指标,来近似的模拟。在一个相对的概念尺度上,当聚烯烃产业链上下游利润“背离”到一定程度时,会出现产业链上下游间利润的传导,进而驱动价格朝某一方向运动。以2014年至今为基础的三年统计样本来看,聚烯烃产业链上下游间利润的传导过程多数都维持在6个月左右。另外,我们注意到,2016年四季度至2017年2月左右,PP上下游加权平均利润出现十分明显的同向波动趋势,笔者认为,这可能和产业链自上而下的全产业链补库、去库有关。只存在极少数的时间段内,下游加权平均利润近似接近、甚至超过上游加权平均利润;而在多数时间内,上游加权平均利润远高于下游加权平均利润。上游加权平均利润的极高值相对平稳,而低点却“参差不齐”,本质可能是MTO利润的边际的调节。更进一步的说,是通过MTO利润边际的变化来驱动供需平衡的修复,进而最终驱动价格的运行方向。换言之,笔者认为,成本推动的本质或许是利润驱动,其传导路径是:利润驱动供需派生,进而引导价格向基本面修复。每当聚烯烃产业链上游加权平均利润达到阶段性低点,且下游加权平均利润在阶段性高点时,也对应着MTO综合利润的低点,而MTO边际利润的减少将驱动聚烯烃产出的边际下滑,进而支撑价格,使得上游加权平均利润开始好转,而下游加权平均利润开始下滑,产业链利润的反向传导开始。笔者认为,供需的变化有两种发生方式:一种是主动的,一种是被动的。何谓被动:笔者认为,装置的计划投产、计划检修等属于被动变化,因为这已经在计划内,只是需要根据时间被动执行即可。何谓主动:笔者认为,供应和需求主动增减的核心或许是企业利润的现状或者说预期的变化,广义利润(包括上游生产企业产销利润、中游贸易商基差套保利润、购销利润、以及下游塑料加工企业的制品利润等)的好转会驱动供给增长、需求派生,反之,广义利润的下滑将会驱动供给收缩、需求萎缩。正文本文中,笔者主要尝试论述聚烯烃产业链上游和下游之间的利润传导情况,并辅以实证数据来进行验证和说明。对于中游贸易企业的利润演变,本文不做过多的阐述。一、聚烯烃各种不同工艺路线下的上游利润比较随着科技进步,聚烯烃产业链上游生产工艺呈现“多元化”发展趋势,油头工艺仍旧占据优势,整体利润丰厚,但是各工艺利润存在显著差异。上文图1和图2中,分别是聚丙烯和聚乙烯上游各工艺的利润走势对比;另外,两幅图中黑色线条代表各自产业链“上游的加权平均利润”,其具体算法是:我们知道,2016年聚丙烯产能来源中,各工艺占比分别约为油头占比58%、煤头占比22%、外购甲醇占比6%、外购丙烯占比7%以及PDH占比7%;另外,2016年聚乙烯产能来源中,各工艺占比分别约为:油头占比81%、煤头占比15%以及外购甲醇占比4%。随后,通过各工艺利润计算公式得出相应的利润数额,再将得出的利润数额分别乘以相对应的产能占比权重,并进行加总,再按照时间序列依次计算,最终得出聚丙烯和聚乙烯各自的上游企业利润加权平均。如果以上游企业的加权平均利润这一数据作为行业基准利润的衡量指标,通过观察,可以得出以下几点发现:①2016年之前,煤头聚烯烃利润持续高于其他各工艺;同时,2014年-2015年底,煤头聚烯烃利润呈现下滑趋势,逐渐靠近行业平均;②油头聚烯烃利润持续性的与行业基准利润高度吻合;③外购甲醇工艺路径利润波动幅度大、频率高,且在某些时间段内有明显跌破盈亏平衡点的现象。针对上述现象发生的缘由以及由此所产生的影响,笔者将在下文尝试进行一些猜想和验证:2014年煤化工投产进程加速,导致聚烯烃产能供给加速,叠加能源价格保暴跌冲击,聚烯烃价格重心下移,上游利润压缩显著。一方面,从数据上来看,聚丙烯方面,自2014年7月至12月,煤化工共计投产五套装置,主要集中在西北地区,产能共计增长210万吨,按照时间先后顺序分别为:陕西延长中煤榆林、中煤榆能化、神华宁煤、宁夏宝丰和陕西蒲城清洁能源。聚乙烯方面,自2014年7月至11月,煤化工共计投产两套装置,集中在西北地区,产能共计增长60万吨,按照时间先后顺序分别为:中煤榆林和宁夏宝丰。2014年聚烯烃煤制产能的有效供给增加了市场可流通货源,供应边际增长情况下,对价格起到一定压制作用。但是,从内蒙坑口煤价来看,并没有出现上涨,反而是出现了小幅度下跌,反而是贡献了利润增长的力量。那么,煤头利润下跌问题出在哪?另一方面,我们注意到,2014年中旬至2015年初,受OPEC宣布“不减产”消息影响,国际原油价格出现“断崖式”下跌,WTI主力价格一路从105美金/桶下跌至45美金/桶;相应的,PP期货主力价格从11000元/吨附近下跌至7000元/吨附近,幅度近4000元/吨,跌幅约36.36%;PE期货主力价格从12000元/吨附近下跌至约8400元/吨,幅度近3600元/吨,跌幅约30%。因此,2014年煤头利润的显著回落,主因可能来自油价下跌导致的聚烯烃价格下滑,次因可能是供给端的边际供应增长。截止目前,聚烯烃油头工艺仍旧占据较大比重,油头聚烯烃利润持续性的与行业基准利润高度吻合。从图5和图6中我们注意到,2016年聚丙烯和聚乙烯上游产能来源中,油头工艺占比分别为58%和81%。从数据来看,PE端上游仍旧是油头工艺占优,权重较大;而PP端上游却呈现出“多元化”的特征,油头工艺占比持续下滑,而煤头、PDH、外购甲醇等生产工艺市场份额不断提升。因此,受权重影响,通过对上游利润的加权平均计算,油头利润波动趋势仍旧和行业基准利润波动趋势相符。外购甲醇制烯烃装置利润多次打到盈亏平衡,或许成为聚烯烃市场国内供给的边际变化因素。简单来讲,MTO工艺的基本定义是“甲醇制烯烃”,但是甲醇的来源又可以分为两种:一种是内地煤制甲醇,一种是外采甲醇。对于内地煤制甲醇来说,其实就是煤制烯烃(CTO)环节中的一部分,先由煤炭加工到甲醇,进而再加工至烯烃。我国多数煤制烯烃装置集中在西北一带,主要原因是离煤炭产出地较近,成本低廉。因此,可以说此时MTO是CTO中的一个环节。对于外采甲醇制烯烃装置来说,主要是指从中东、伊朗等地外购的进口甲醇,以及生产装置周边甲醇生产企业采购,外采进口甲醇制烯烃装置多数集中在华东沿海一带,如宁波、连云港等地,主要原因是接近港口而偏离内陆甲醇主要产出地区,因西北至华东运输费用较贵,从今年开始,华东MTO装置从内地采购甲醇没法达到效益最大化,这也可能是由于近几年西北地区烯烃装置投产较多,导致西北甲醇价格相对华东优势并不明显;而在以往几年,华东MTO装置外采西北甲醇仍旧有一定经济效益。但问题是,港口甲醇价格波动较大,受海外市场影响显著,同时叠加其他基本面因素,如近月盘面“挤仓”、低库存、运输截流等,导致短期内甲醇价格出现大幅度上涨,容易导致华东外购甲醇制烯烃装置的利润逼近盈亏平衡点,甚至亏损。而当华东MTO利润被压缩到盈亏平衡点附近、甚至亏损的时候,会导致装置生产的降负运行,甚至停工,进而减少了烯烃产品的产出,使得国内聚烯烃产业链供给端出现边际的下滑,进而对价格起到支撑作用(具体数据验证将在下文说明)。另外,需要明确的是,单纯以甲醇制烯烃来计算MTO装置利润不具有参考意义;这是因为,除聚烯烃产品外,MTO装置也会产生衍生产品,会有额外的盈利。我们知道,目前工艺上甲醇制烯烃的消耗比是2.8:1,即正常情况下,消耗2.8吨甲醇可以产出1吨聚丙烯。如果用这个公式来计算华东MTO利润,会发现在多数的时间里,MTO利润是亏损的。但实际情况是,多数华MTO装置其产出并非单一的聚丙烯或者聚乙烯,如宁波富德(禾元)装置,其产出不仅有聚丙烯,还有MEG等其余衍生物。因此,为进一步真实的刻画实际装置情况,华东MTO利润需要跟踪的是综合利润,或者现金流(即0.5*PP+0.826*MEG-2.8MA=MTO现金流),如上图7和图8所示。目前,值得关注的几套外购甲醇制烯烃(这里笔者主要指产出聚丙烯)装置见表2,包括华东的宁波富德装置、常州富德装置,华北地区的联泓集团,西北地区的神华榆林装置。二、聚烯烃下游利润加权平均,近似的模拟聚烯烃下游利润的加权平均计算相对复杂也比较困难,其波动主要受原材料价格影响。笔者考虑化繁而简,仅采用主要制品的利润作为跟踪指标,来近似的模拟。首先,计算PE下游利润的加权平均指标,笔者将PE下游主要分为农膜和包装膜两大类,消费占比分别为约20%和80%。本文中,笔者主要计算了PE下游双防膜、地膜和缠绕膜的利润。随后,计算出各自的加工利润,并乘以相应的权重来计算PE下游消费的加权平均利润。其次,计算PP下游利润的加权平均指标。基于真实数据有限的情况,笔者这里简单的仅以BOPP的利润来近似的代表PP下游利润。在加工费上,笔者采用了1300元/吨的数据,这一数据符合目前华东温州、宁波等地一带BOPP膜厂的加工费。从上述两图中,可以清晰的发现,在多数时间内,聚烯烃原材料价格高位时,对应着下游制品利润的低位;反之,聚烯烃原材料价格低位时,对应着下游制品利润的高位。三、聚烯烃上游与下游之间的利润传导是否真实存在?在一个相对的概念尺度上,笔者认为,当聚烯烃产业链上下游利润“背离”到一定程度时,会出现产业链上下游间利润的传导,进而驱动价格朝某一方向运动。具体来讲,主要分为两种情况:第一种情况、当上游利润偏高,而下游利润偏低时,产业链利润份额存在从上游让渡至下游的驱动,此时相对应的或出现下跌行情;第二种情况、当上游利润偏低,而下游利润偏高时,产业链利润份额存在从下游让渡至上游的驱动,此时相对应的或出现上涨行情。在图11和图12中,笔者分别刻画了PE和PP上下游加权平均利润和价格走势的对比;其中,蓝色实线代表聚烯烃上游的加权平均利润,红色实线代表聚烯烃下游的加权平均利润,绿色实线代表相应的聚烯烃现货价格走势。另外,蓝色虚线代表上游加权平均利润的极高值点位,红色虚线代表下游加权平均利润的极低值点位。仔细观察上述两张图,就2014年至今三年的数据统计来看,有以下几点值得注意的现象:第一点,当上图中蓝色圆点远高于红色圆点的时候,并且各自触碰利润极值时,即上游利润远高于下游利润时,后市往往都跟随着一波趋势比较明显的下跌。例如,2014年中旬至2015年1月左右,2015年6月左右至2016年1月,以及2017年1月左右至2017年6月初等时段,聚烯烃上游加权平均利润从蓝色虚线的极高值附近持续下跌,而下游加权平均利润从红色虚线的历史极低值附近持续回暖,持续时间约莫均在6个月左右。换言之,以2014年至今为基础的三年统计样本来看,聚烯烃产业链上游利润让渡至下游的传导过程,多数都维持在6个月左右。另外,我们注意到,2016年四季度至2017年2月左右,PP上下游加权平均利润出现十分明显的同向波动趋势,笔者认为,这可能和产业链自上而下的全产业链补库、去库有关,这里不再详述。第二点,只存在极少数的时间段内,下游加权平均利润近似接近、甚至超过上游加权平均利润;而在多数时间内,上游加权平均利润远高于下游加权平均利润。从图15和图16中直观的观察,我们发现,整体蓝色实线是高于红色实线的,即多数时间里,上游加权平均利润是高于下游加权平均利润的。这符合聚烯烃产业格局,因为聚烯烃上游企业行业集中程度高、准入门槛高,拥有相对较强的话语权和渠道销售能力,产销利润有天然的优势。而随着产业链的垂直深度的不断向下拓展,我们发现,下游行业准入门槛相对较低,导致参与者众多,但良莠不齐,市场竞争激烈,利润被不断压缩。无独有偶,在某些时点上,下游加权平均利润会接近、甚至超过上游加权平均利润,例如,2015年初、2016年初自己2017年中旬等时点。同样,每当下游加权平均利润接近、甚至出现下游加权平均利润超过上游加权平均利润时,上述三个时点后都出现了下游利润让渡给上游的现象,即上游加权平均利润回暖、下游加权平均利润回落,这一过程往往也有6个月左右的存续性。换言之,以2014年至今为基础的三年统计样本来看,聚烯烃产业链下游利润让渡至上游的传导过程,多数也都有6个月左右的存续性。第三点,上游加权平均利润的极高值相对平稳,而低点却“参差不齐”,本质可能是MTO利润的边际的调节。更进一步的说,是通过MTO利润边际的变化来驱动供需平衡的修复,进而最终驱动价格的运行方向。换言之,笔者认为,成本推动价格的本质或许是利润驱动,其传导路径是:利润驱动供需派生,进而引导价格向基本面修复。首先,笔者尝试解释为什么聚烯烃上游加权平均利润的极高值相对稳定。笔者认为,这可能是由聚烯烃供给弹性不足以及下游利润零界点共同决定的。从上述图中我们注意到,聚烯烃上游加权平均利润的极高值基本都是在2500-3000元/吨附近,每每触及此处都会回归。笔者猜测,其核心可能是由两个方面共同决定的。一方面,从聚烯烃产业链的上游供给格局来看,目前整体上游企业开工率在95%-100%之间,甚至超负荷运行,供给弹性相对不足(关于聚烯烃产业链的供需弹性问题,具体可以参考笔者的上一篇文章《微观经济学视角下的聚烯烃价格安全边际,骗局还是真理?》)。因此,每当上游加权平均利润持续性好转,并且逼近2500-3000元/吨的历史极高值区间时,基本上也达到了上游企业开工率的高峰,或者说供给端的最大边际增量,市场压力最大。另一方面,我们注意到,每当聚烯烃上游加权平均利润达到历史极高值时,往往也对应着相应价格的阶段性高位,同样,也是下游利润的历史极低值区间。换言之,原材料价格的涨幅可能超过了下游企业的制品提价速度,进而压制了经营利润,降低了企业的补库意愿,导致原材料需求拐点出现,进而拖累价格,进而传导至上游利润的拐点,即上游加权平均利润可能已经达到极高值,并且开始回落。上述两点叠加共同导致了聚烯烃上游加权平均利润的极高值相对稳定。其次,笔者尝试解释为什么聚烯烃上游加权平均利润的低点呈现出“参差不齐”的状态。笔者认为,这可能是通过MTO利润边际的变化来调节的,而MTO利润的下边际又明显受到甲醇价格波动的冲击,导致MTO综合利润不仅会逼近盈亏平衡点,而且时而会跌破盈亏线,进而导致MTO利润下边际参差不齐。在图19和图20中,橙色实线是华东MTO的综合利润(这里笔者计算了宁波禾元的综合利润),我们注意到,蓝色实线的低点往往也是对应着橙色实线的低点,即聚烯烃上游加权平均利润的低点对应着华东MTO综合利润的低点,于此同时,在图中黑色虚线标注的三个时点上,不仅是华东MTO综合利润的阶段性低点,也是达到了华东MTO综合利润盈亏平衡点、甚至亏损线之下。在近三年的统计中,图中标注的黑色圆圈主要对应的时间段分别是2014年末至2015年初、2015年末至2016年初,以及2017年初至当年中旬,在上述三个时间段内,华东MTO综合利润被达到盈亏平衡点、甚至亏损。而这必然会导致生产企业的降负荷、甚至停工,比如最近发生的实例,2017年11月21日,浙江兴兴全线停车,涉及69wt/a产能的MTO装置,主要产出丙烯(外售)和乙烯(供三江环氧和MEG),主要是甲醇的强势导致利润亏损。而MTO生产企业的降负会对聚烯烃边际产出起到压制作用,边际供给的减少又将对价格起到支撑作用。但是,我们注意到,黑色虚线圆圈对应的华东MTO综合利润水平并不一样。2014年末至2015年初,虽然华东MTO综合利润没有打到盈亏平衡点,但是整体综合利润下滑速度非常明显,主要原因是PP价格下跌而甲醇价格依旧坚挺。从数据上看,2014年12月19日至2015年1月13日,华东PP价格从10450元/吨下滑到9600元/吨,跌幅约8.13%;而同一时期华东甲醇现货价格从2505元/吨上涨至2620元/吨,涨幅约4.59%。再看2015年末至2016年初,甲醇价格率先反弹,而PP价格震荡,反弹时点相对缓慢,也导致了MTO综合利润的压缩。从数据上看,2015年12月4日至2016年1月12日,华东PP价格从6950元/吨下滑到6490元/吨,跌幅约6.62%;而同一时期华东甲醇现货价格从1835元/吨微跌至1830元/吨,跌幅约0.27%。最后,2017年2月至当年中旬,PP最先开始下跌,而甲醇下跌时点缓慢。从数据上看,2017年2月10日至2017年4月5日,华东PP价格从9200元/吨下滑到8600元/吨,跌幅约6.52%;而同一时期华东甲醇现货价格从3135元/吨微跌至3105元/吨,跌幅仅约0.96%。因此,每当聚烯烃产业链上游加权平均利润达到阶段性低点,且下游加权平均利润在阶段性高点时,也对应着MTO综合利润的低点,而MTO边际利润的减少将驱动聚烯烃产出的边际下滑,进而支撑价格,使得上游加权平均利润开始好转,而下游加权平均利润开始下滑,产业链利润的反向传导开始。那么,如何来证明MTO利润的低点会驱动聚烯烃产出边际(预期)的下滑,进而对价格形成支撑呢?图23和图24中,笔者刻画了华东MTO综合利润走势和聚烯烃PP与PE两个品种的月间价差的对比(这里笔者用了1月和5月的月间价差)。我们注意到,从趋势上来看,聚丙烯的正套月间价差波动和华东MTO综合利润相关性更强,这也符合实际,因为当前的华东MTO装置中,PP产出量是大于PE的。但是,有一个在两幅图中都存在的共通点,即当华东MTO综合利润下滑时,聚烯烃正套月间差走弱,即近月弱、远月强,如上述图中黑色箭头标注的时段。这也验证了笔者的猜测,即当MTO综合利润开始下滑并达到低点(盈亏平衡点附近),MTO边际利润的减少将驱动聚烯烃产出边际的减少(或者说是产出边际减少的预期),进而支撑价格,所以我们看到相应的聚烯烃远月走强,月间价差走反套格局。而这一切最终将使得上游加权平均利润开始好转,而下游加权平均利润开始下滑,产业链利润的反向传导开始。三、总结:供需决定价格没有错,但是切不可忽视利润传导对供需的影响朴素的经济学原理告诉我们:供需决定价格,这没有错。但是,又是什么影响了供需呢?经过上文的分析和验证,笔者认为,聚烯烃产业链上下游间利润的传导会导致产业链供需边际,或者说供需边际的预期发生变化,而这又将作用于盘面进而驱动价格朝某一方向运行。那么,又是为什么利润传导会影响供需呢?笔者认为,供需的变化有两种发生方式:一种是主动的,一种是被动的。何谓被动:笔者认为,装置的计划投产、计划检修等属于被动变化,因为这已经在计划内,只是需要根据时间被动执行即可。何谓主动:笔者认为,供应和需求主动增减的核心或许是企业利润的现状或者说预期的变化,广义利润(包括上游生产企业产销利润、中游贸易商基差套保利润、购销利润、以及下游塑料加工企业的制品利润等)的好转会驱动供给增长、需求派生,反之,广义利润的下滑将会驱动供给收缩、需求萎缩。虽然产业链利润、供需、价格之间的博弈看似简单,但是其传导路径却隐藏在产业链上的各个细节之处,看似散漫却又浑然天成,唯有一层层抽丝剥茧的细致研究方可,“曲径通幽处”,或许有别样的风景。《题破山寺后禅院》唐-常建清晨入古寺,初日照高林。曲径通幽处,禅房花木深。山光悦鸟性,潭影空人心。万籁此俱寂,但余钟磬音。

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